דף הבית >> מאמרים >> איך עושים הערכת שווי לחברות סטארט אפ

איך עושים הערכת שווי לחברות סטארט אפ

כמה שווה החברה שלי? כמה לבקש? מה המספר שנכתוב במצגת משקיעים, בתקציר המנהלים או בתכנית העסקית? הערכת שווי חברות הנה סוגיה העולה תכופות לסדר היום של היזמים והמשקיעים כאחד.

כיצד מעריכים שווי?

הערכת השווי שונה לחברה קיימת ולחברה בשלב ה seed אשר לה עדיין אין דוחות כספיים ורקורד עסקי אשר ניתן לנתח לצורך ביצוע הערכה מקצועית ומדויקת ככל הניתן.

מאמר זה עוסק בשיטות להערכת שווי בחברות פעילות אשר מוכרות ומסוגלות להציג דוחות פיננסיים כמה שנים לאחור וגם בחברות סטארט אפ צעירות אשר אין להם נתונים פיננסיים ועסקיים אותם ניתן לנתח והדרך היחידה הנה "face forward".

כולם יודעים שחברה זקוקה למזומנים, באופן רציף, השאלה היא כמה ומה מוכנים בעלי המניות של החברה לתת עבור המזומנים?

על מנת לענות על השאלה הזו יש לבצע ניתוח להערכת שווי החברה. רצוי שהניתוח יהיה מדויק וזאת משום שאם נעריך גבוה מדי אז משקיעים עשויים לפרש הערכה שכזו כחוסר מקצוענות ותפיסה שגויה של העסק והתעשייה על ידי היזמים ( הרבה פעמים שמעתי משפטים כגון "עוד מיזם מנותק מציאות שטוען שהוא גוגל הבא" או "האקסל סובל הכול" ) ואם נעריך נמוך מדי אז היזמים מסתכנים באובדן החברה או חלק גדול מדי ממנה כתוצאה מדילול אחד או יותר (נגזרת של עמידה ביעדים וקצב שריפת המזומנים של החברה).

כיצד מעריכים שווי של חברה?

כעקרון קיימות 3 גישות עיקריות להערכת שווי חברה:

  • גישת המכפיל
  • גישת היוון תזרימי המזומנים
  • גישת הנכסים

באיזו גישה לבחור בבואנו לבצע הערכת שווי חברה?

זה תלוי בחברה, באופייה, באם היא חברת שיווק או חברה יצרנית או שתיהן גם יחד.

תלוי גם האם שווי החברה האמתי מצוי בנכסיה, למשל חברה שיש לה בניין בבעלותה או שהשווי האמתי מצוי במכירותיה, למשל חברה שמקדמת מכירות של מוצרים אחרים ואינה מחזיקה מלאי בכלל, כדוגמת סוכנות פרסום אונליין שמקדמת עסקים בגוגל או בפייסבוק וגובה אחוזים מהמכירות או התקציב.

להלן פירוט על כל אחת מהגישות:

גישת המכפיל

זו הגישה הפופולארית ביותר להערכת חברות סטארט אפ. על פי גישה זו משווים בין החברה לחברות דומות לצורך הערכת השווי כי יוצאים מתוך נקודת הנחה שחברות הפועלות באותה סביבה עסקית מתאפיינות במכפילים דומים.

גישה זו מנתחת את סיכויי הרווח של החברה לפי המאפיינים של השוק ואיפה נמצאת החברה בשוק ביחס ל "שחקנים האחרים". למשל איפה נמצאת Google לעומת Bing? Baidu או Yandex? על מנת לנקוט בגישה זו תחילה יש לנתח את שוק המטרה של החברה, בפרמטרים של גודל שוק, סגמנטציה ופוטנציאל גידול. כמובן שלגידול תהיה קורלציה חיובית לגידול בשווי המיזם ולהיפך.

אם אני יודע שאני משקיע בחברה שכיום מוכרת 12% משוק שהולך לגדול פי חמש בשנתיים הקרובות משום ש ... עד עכשיו כל השוק האמריקאי היה חסום רגולטיבית בפני החברה וצפוי 2014 להיפתח, אז זה כמובן משפיע על שווי החברה, מה שנקרא Hurry up and jump on the share wagon.

לאחר שניתחנו את הפרמטרים הללו אנחנו ננתח את המתחרים (competitive analysis) וביחס אליהם את הייחוד של החברה (USP) על מנת להמחיש כיצד החברה תצליח לעמוד ביעדים שלה ביחס לכוחות הפועלים בשוק.

אז כיצד להעריך שווי על פי גישת המכפיל?

מניחים כי ניתן להעריך את שווי החברה לבעלי המניות או למשקיעים על בסיס מכפלה של מספר מסוים, מדד שזהה לחברות מסוג מסוים בעלות פרמטרים דומים. מסתכלים ספציפית על המכירות של החברה, הרווח, הון עצמי והון חוזר, מבחינת נכסים בוחנים את הציוד של החברה, רכבים, נדל"ן אם יש, קניין רוחני, מוצרים ואבי טיפוס, פטנטים, הקניין הרוחני יכול גם להיות קשור בכמות העובדים המועסקים ואיכותם באספקט של כמות הידע המקצועי הקיים בחברה והיכולת למנף אותו לגידול, לקוחות החברה כולל חוזים על לקוחות קיימים וצבר הזמנות, ועוד.

קל יחסית ליישם את הגישה הזאת, משום שמתסכלים על עסקאות דומות ומשם מיישמים את שווי המכפיל על החברה ומקבלים שווי. ישנם מספר סוגי מכפילים למשל: מכפיל הרווח (מחלקים את מחיר המניה ברווח השנתי למניה ומקבלים אינדיקציה לשווי לקראת הנפקה לציבור), מכפיל הון (מחלקים את שווי השוק של החברה בהון העצמי שלה – רלבנטי לגופים פיננסיים) מכפיל מכירות (מחלקים את שווי השוק של החברה בהכנסות. יש למכפיל זה יתרון על מכפיל הרווח כי מושפע מגורמים רבים נוספים לא רק מכירות והכנסות) מכפיל תזרים (מחלקים את שווי שוק החברה בתזרים המזומנים השנתי האחרון שלה, לדוגמא חברה בעלת שווי שוק של 40 מיליון ₪ ותזרים המזומנים שלה בשנה האחרונה עמד על 5 מיליון ₪, אז שווי מכפיל תזרים המזומנים שלה הנו 8.

גישת היוון תזרימי המזומנים (DCF)

גישה המנתחת את שווי החברה על פי תזרים המזומנים שלה. מצוין לחברות אשר אין בבעלותן נכסים כגון נדל"ן, קניין רוחני ועוד.

מה שעושים זה מבצעים הערכה של ההכנסות לטווח ארוך של החברה (מזומנים) ואז מהוונים אותו על מנת לשקף שווי נוכחי. לצורך הערכת השווי, על ההנהלה לספק תחזיות לגבי הכנסות והוצאות עתידיות וכן עלויות כגון עלות המכר והוצאות מכירה, הנהלה וכלליות ופיתוח, בדרך כלל תקופה של חמש שנים נותנת תחזית לא רעה.

ככל שהתקופה מתרחקת כך גדל מקדם ההיוון באופן יחסי ובתחום הסטארט אפ יכול גם להגיע ל 70%. שיטה זו ברוב המקרים אינה רלבנטית עבור חברות סטארט אפ.

גישת הנכסים

מעריכים את שווי החברה לפי הערך הכלכלי של נכסיה על פי השוק. כלומר מה היה השווי למימוש (שזה שונה מהשווי בספרים) כאשר הרעיון הוא שכלל נכסי החברה משווים לה ערך גבוה מאשר נכסיה בנפרד ולכן בשיטה זו משתמשים כאשר חברות נמצאות למשל במתב של פירוק. השיטה מציגה רף תחתון לשווי וזו שיטה מצויינת לחברות פיננסיות, חברות שעיקר הנכסים שלהם הם פיננסיים ומדידים. זו שיטה יחסית פשוטה לביצוע מבחינה חשבונאית אך לא מתאימה לחברות בהן יש להעריך פוטנציאל, מוניטין, קניין רוחני ובכלל חברות שרוב נכסיהן הנם נכסים לא פיננסיים.

לא תמיד הערכת שווי חברה, גם אם בוצעה על ידי חשבונאים מובהקים ומבריקים עם רקורד של הצלחות באנליזות מעין אלו מספיקה. יש גם את מבחן המציאות לפיו תמיד טוב גם לבצע מחקר בשוק (קל כיום – יש אינטרנט) ולמצוא עסקאות דומות ובאמצעותן לקבל אינדיקציה ותימוכין לשווי.

ישבתי לא מזמן עם סמנכ"ל הכספים של אחת מחברות האינטרנט הגדולות והמצליחות בארץ ולדבריו "פשוט מסתכלים על עסקאות דומות ולפי זה יודעים מה השווי, אותי בכלל לא מעניין מה המספר שמציגים בפני במצגת המשקיעים או בתכנית העסקית, אותי מעניין מה שבפועל קורה בשוק וכמה מוכנים לשלם על חברות דומות בארץ או בעולם".

המסקנה:

במקרים רבים בהם עבדתי עם לקוחות על בניית התכנית העסקית וכל מה שכלול בה המנהלים לא השקיעו בהערכת השווי מספיק. כאשר המספרים עמדו במבחן המציאות ב 99.99% מהמקרים הם שגו. הכסף חכם יותר והמשקיעים חכמים יותר היום מתמיד, מקצוענות או חובבנות מתפשטת באקוסיסטם הקטן של עולם ההשקעות כ "אש בשדה קוצים" ולכן מומלץ לבוא מוכנים. לבוא מקצוענים.

בבואנו להעריך שווי חברה עלינו לבחור הגישה הנכונה על פי אופייה ומצבה של החברה, השוק בו היא פועלת ומגמותיו וכמובן לנסות ולהביא תימוכין לסדר גודל עסקאות והערכות שווי לחברות דומות בתנאים דומים.

והכי חשוב – לקחת אנשים שמבינים בנושא כדי שיבנו לנו בצורה נכונה את גיוס ההון.